7月24日晚，贝壳找房正式向美国证券交易委员会公开递交招股书，拟在纽交所上市，股票代码“BEKE”，高盛、摩根士丹利、华兴资本等为贝壳找房IPO的联席主承销商。如果上市成功，计划募资至多30亿美元的贝壳找房有望成为今年最大规模的赴美IPO公司。

根据招股书显示，贝壳找房创始人兼董事长左晖打包了贝壳找房平台、链家、德佑以及金融和装修业务赴美融资，但其长租公寓品牌自如并未在上市资产中。有关募集资金的用途，公司将主要应用于技术研发，以及服务内容和范围的扩大，以及战略投资和收并购。

不过，在高佣金成本的压力下，贝壳连续三年未盈利。未来，公司正在大力发展的新房业务，以及平台服务收入能否帮助公司扭亏为盈?同时，在全球新冠疫情尚未结束、中概股回归的大潮下，贝壳找房为赴美上市还需要做出哪些改变?

成本高企背后研发投入增加

贝壳找房上市的资产主要包括链家和贝壳，希望通过上市使住房数据标准化、服务供应商专业化和交易流程标准化，促使房产经纪行业转型。

目前链家门店已超8000家，旗下德佑加盟店破万家。2018年链家新组建“贝壳找房”平台，形成了类似美国MLS(房源共享系统)的ACN(经纪人合作网络)。今年上半年，贝壳平台上的经纪门店和经纪人数量较去年同期均翻了一倍，升至4.2万个经纪门店和45万名经纪人，房产经纪品牌则升至265个。

数据显示，2019年，贝壳找房实现总交易额(GTV)21276.94亿元，同比增长85%，实现220万笔交易房屋交易。同时，今年第二季度，平台总销售额9993亿元，仅一季度销售额达到了去年的47%。

然而，贝壳找房业绩快速增长背后，规模扩张所带来的成本也在增加。2019年，贝壳找房实现营收460亿元，同比增长61%，而公司成本支出也从2018年的218亿元增加至2019年的347亿元，同比增长了59.6%。对此，贝壳介绍称，这主要归因于销售人员的报酬增加以及相关代理人和其他方分配的佣金增加。

翻看招股书可见，贝壳成本占比最大的为佣金，包括向关联代理和其他销售渠道支付的佣金，以及向中介及销售人员支付的交易提成两项佣金之和从2018年的172亿元增至2019年的306亿元，占到成本支出的近九成。其中，2019年关联代理和渠道佣金同比增加了7倍，从14亿元增至112亿。不仅如此，贝壳平台的销售及市场推广开支、一般行政开支也有明显增加。

在高成本压力下，2017至2019年贝壳连续三年亏损，其中2019年净亏损21.8亿元。对此，招股书中有关风险内容提及，“在过去三年，我们的成本逐年增加，我们希望继续增加成本以支持我们预期的未来增长，这可能使其难以实现盈利。”

高速奔跑中的贝壳找房，并没有忽视运营的安全性，以及对研发方面的投入。招股书显示，2017年至2019年公司储备的现金及现金等价物分别为82亿元、128亿元和319亿元，同时2019年公司研发投入15.71亿元，同比增加134.2%，其中研发人员薪酬较上一年增加了7.31亿元。未来，其研发投入能否获得更大的回报，需要一定时间的反馈。

新房交易呈爆发式增长

在贝壳找房营收的构成中，主要为存量房交易、新房交易以及金融服务、房屋翻新等新兴业务三大板块，其中存量房和新房的交易收入占总营收的比重超97%。

从存量房交易来看，ACN对于房产交易行业作业效率提升显著。根据招股书显示，2019年贝壳找房平台上超过70%的二手房交易都是通过ACN跨店合作完成的。贝壳找房平台关联门店店均交易总额由2018年下半年的1090万元，增长到2019年下半年的2030万元，增长近一倍。

不可忽视的是，对比存量房业务营收和相关佣金收费平稳增长，贝壳平台新房交易服务收入却实现了爆发性的增长。2019年贝壳找房的新房业务营收从2018年74.72亿元迅速升至202.74亿元，占比逼近存量房业务，首次超过总营收的40%。

根据招股书显示，公司新房交易服务收入从2018年的75亿元，同比增长171.3%至2019年的203亿元，而该收入的增长主要由于新房交易额同比增长166%至7476亿元。不过链家品牌的交易额占比有所下降，从五成降至不足三成。如此来看，加盟品牌德佑以及其他经纪品牌在新房市场发力较猛。

事实上，中国房产经纪行业竞争格局复杂，互联网流量入口上有安居客、房天下，以及线下各个品牌门店和中小门店生存之战激烈，同时房地产开发商纷纷自建线上营销平台，甚至开始重金奖励进行全员营销。未来无论二手房还是新房业务，贝壳都需要提高警惕，实现服务内容的多样和独特性，建立自己的护城河。

记者注意到，在募集资金的用途中，公司计划将30%的资金用于扩展新房交易服务，可见贝壳对于新房业务寄予厚望。另外，贝壳向关联代理商收取的特许经营和其他增值服务费从2018年的1.94亿元增长至2019年的15.47亿元，未来平台服务收入持续增长，或可帮助公司扭亏为盈。但前提依然是，经纪品牌会继续为贝壳平台的服务买单。

赴美上市意欲何为?

目前，国内外新冠疫情尚未完全结束，同时近期中美关系又日益紧张，中概股回归港股成为主流。在外界看来，如此环境下，选择美国上市并不是一个好时机。

对此，左晖在致股东的公开信中写道，“我们没有拖延自己的IPO进程，而是按照计划向前推进，此举也反映了我们关注内生因素、试图尽量减少外部影响的企业信念。我们相信，公司的基本价值，而不是外部环境，是企业IPO成功的关键因素。”

在互联网分析师唐欣看来，选择在哪里上市，是由不同资本市场对企业的要求决定的。A股上市更难一些，但融资能力更强。58的规模能够达到A股上市要求，因此回归A股是比较好的选择。而贝壳规模相对小，成长性也较大，选择美股上市更容易。

除美国资本市场上市要求相对宽松外，汇生国际融资总裁黄立冲指出，贝壳选择在此时赴美上市或与与左晖此前与投资方签订的对赌协议有关。

记者注意到，早在2016年4月，链家B轮融资时，市场传闻左晖曾与投资人签订对赌协议，链家需要在5年内完成IPO，否则投资人有权按照基本投资价格+8%/年(单利)进行回购，而贝壳方对此传闻一直未予置评。如今正是链家B轮融资之后的第四年，如果传闻属实，那贝壳即将提前完成对赌协议。

从披露的股权结构来看，目前贝壳核心管理团队股权占比为51%。左晖通过Propitious Global Holdings Limited持股达28.9%，并享有46.8%的投票权，为第一大股东。而在机构类股东里，腾讯以12.3%的持股比例排在第一位，软银10.2%、高瓴5.3%紧跟其后。另外，公司的投资人还包括融创、碧桂园等。

“贝壳最大的特点就是背靠链家，对于房源的管理上，已经有一套成熟的体系了，所以它可以做成一个更为规范化的平台。不过对比其他平台，还存在规模和流量不够大的问题，贝壳平台日活想要超过安居客仍有难度。未来，对于贝壳来说，规模能否扩大的关键在于，如何平衡平台中各家中介的利益关系，减少品牌之间竞争冲突。”唐欣分析称。

房地产和互联网研究院院长相国良表示，贝壳代表中国大居住领域的公司，一旦上市成功，意味着中国大居住领域出现了世界级估值的公司，市值有望达千亿，这在国际资本市场中都有重要的意义。“但中国大居住领域，创新还远未到终局，距离成熟的交易市场还有很长的距离，这个行业不会只有一家上市或几家上市公司，后来者、创新者应该更加努力。”相国良说道。

前我爱我家副总裁、景晖智库首席经济学家胡景晖认为，在上市之前可以用规模去实现上市，但一旦上市成功，贝壳就必须从原本的要规模、要数据，向要利润、要质量模式转变，以利润来打动资本市场，这对贝壳来说存在一定挑战。未来，需调整战线提升门店质量、提升平台服务收费比例，并向上下游的家装、金融等配套服务延伸和发力。